平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的酒店的大镜子对着床做什么用的，酒店的镜子对着床做什么用的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

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