来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元)，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元　　

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是(shì)非(fēi)疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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