平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(c顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱hǎn)的再(zài)配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰(fēng)，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地(dì)方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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