核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思jì)复苏(sū)的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的(de)推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōn乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思g)城市的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年(nián)同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期(qī)总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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