主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列(liè)新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是n是正极还是负极，L是正极还是负极保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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