《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(h偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧é)防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。<偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧/p>

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大(dà)开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别明偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧