文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业(yè)主观淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是(shì)2020年3月(yuè)27日(r淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀ì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀