平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖