文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年初(chū)财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固(gù)定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了，年中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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