主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yó当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗u)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜

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