“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举(jǔ)拿地(dì)，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其(qí)自身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(b凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别别iǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业(yè)链上的中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司(sī)，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金(jīn)经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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