核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们(men)通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级(jí)行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年(nián)初以来(lái)的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其(qí)背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的(de)电力设备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文(kě)以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价(jià)格(gé)相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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