平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓五的大写是什么，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模(mó)较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同(tóng)比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　五的大写是什么ng>总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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