摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数(shù)据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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