平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度(dù)美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语lt="下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)——兼评美国4月通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储(chǔ)备(bèi)可能处于(yú)警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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