主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的(de)企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加(jiā)之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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