摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòn2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口g)。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利(lì)率2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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