分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低(dī)基(jī)数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一(yī)季(jì)度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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