核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通(tōng)行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国(guó)计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：汇通石材 10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适