王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　乌鲁木齐海拔多少米高g>银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的(de)股(gǔ)息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的(de)存在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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