文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词)中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也(yě)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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