来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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