摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足(zú)，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模(mó)或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(d肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢ī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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