文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他(tā)自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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