来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同(tóng士官生是什么意思，大学士官生是什么)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí士官生是什么意思，大学士官生是什么)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”士官生是什么意思，大学士官生是什么增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流(liú)动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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