金融界(jiè)5月27日消息 近日因为昆明国资(zī)委的一封声明，让城投债成为关注的焦点，当前地方债(zhài)的规(guī)模和地(dì)方政(zhèng)府的偿债能力已经越来越被(bèi)重视。如(rú)何如(rú)何处(chù)置地方债务？

　　中泰证(zhèng)券首席经(jīng)济学家李迅雷发文称，地(dì)方债包括地方一般债(zhài)、专项债和包括城投债在内的各(gè)种隐形债，其(qí)规模究竟(jìng)有多(duō)大(dà)，尚有(yǒu)争议，但增长迅猛。包括银行(xíng)、保险、基(jī)金(jīn)等在(zài)内的机构投资(zī)者是地方(fāng)债的主要持有者(zhě)，他们普遍担心的(de)还是城投债务、非(fēi)标(biāo)等地方政(zhèng)府隐形债风险(xiǎn)。例如，近(jìn)期贵州(zhōu)省政府(fǔ)发展研究中心提出，“化债工作推(tuī)进(jìn)异常艰难，仅依(yī)靠自身(shēn)能力已无法得到有效解(jiě)决(jué)。”

　　在李(lǐ)迅雷看来，在土(tǔ)地财政缩水的背景下，地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的财权与事(shì)权不匹配问(wèn)题又凸显出来。在我国政(zhèng)府杠(gāng)杆率(lǜ)水平并(bìng)不算高的(de)前提(tí)下，我国地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率水(shuǐ)平确实够高了。需要调(diào)整(zhěng)中央和(hé)地(dì)方之间债务余额的比例关系(xì)。“今(jīn)后(hòu)应加大中央政府的(de)发(fā)债(zhài)规模，为(wèi)地方经(jīng)济减(jiǎn)负。”他明确(què)指(zhǐ)出(chū)。

　　李迅雷认为，在当前中国经济转(zhuǎn)型的关键阶段，维护地方政府的信用，防范区域性金融风险显得尤为重要，故(gù)在城投公司还(hái)没有(yǒu)与政府部门完全“脱钩”之(zhī)前，城投债的“信仰”仍需要保持。

　　李迅雷(léi)建议给予困难省份一定的“托(tuō)底”支持(chí)，在政策上大力度支持地(dì)方政(zhèng)戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画府“化(huà)债”。如帮助地(dì)方政府（如城投公(gōng)司的借新还旧）降低债务成本、拉长债务期(qī)限（非债券(quàn)类(lèi)债(zhài)务展(zhǎn)期(qī)，如遵义道桥实(shí)践银行(xíng)贷(dài)款展期），通过政策性银行或商业(yè)银(yín)行的低息资金来降低(dī)债务成本，让债务(wù)更加容易(yì)滚续。

　　李迅雷还建议，中央政策上支持(chí)地方政(zhèng)府通(tōng)过(guò)出让国有资产来偿(cháng)债。他表示这类典型(xíng)案例为“茅台(tái)化债”：2019年12月(yuè)、2020年(nián)12月茅台集团两(liǎng)次公告无偿划转上(shàng)市公司共计1亿(yì)股股(gǔ)份（合计占贵州茅台(tái)总股本(běn)8％，按当时市价(jià)计(jì)量市值约为1600亿元(yuán)）至贵州国资(zī)。

　　以下文字来源(yuán)李迅(xùn)雷(léi)金融与(yǔ)投资(zī)（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如(rú)何处置地方债务的辨证思考》

　　截至2022年末(mò)全国(guó)城投有息债(zhài)务54.1万亿元

　　城投(tóu)平台成为地(dì)方债务主要体现形式

　　城投(tóu)债是指(zhǐ)城投(tóu)企业公开发行(xíng)的公(gōng)司(sī)债券和(hé)中期票据。按照新预算(suàn)法、“43号文”出台明(míng)确城(chéng)投(tóu)债与地(dì)方政府(fǔ)信(xìn)用(yòng)脱钩(gōu)，城投公司(sī)定(dìng)位(wèi)由地方政府投融资机构转变为(wèi)市场化运营主体，地方政(zhèng)府不再对城投(tóu)债兜(dōu)底。但实际上市场仍然把(bǎ)城投(tóu)债看作由地方政府(fǔ)背书的高信用等级债券。

　　因(yīn)此城投公司通常都是地方政府下(xià)设的投融资机(jī)构，很难(nán)完全独(dú)立(lì)成(chéng)为与政府无(wú)关的纯(chún)市场(chǎng)化的企业。城(chéng)投的(de)债务主要包括向银行借(jiè)款和发行债券融资这(zhè)两种方式，以前(qián)一种方(fāng)式为主，但(dàn)后一种债权(quán)融资的规(guī)模(mó)也不(bù)小，到(dào)2022年(nián)末，余额估计在13万亿元以上。

　　总体看，2011年以来，全国城投有息(xī)债务快(kuài)速扩张，每年(nián)增速均保(bǎo)持在10％以上，到2022年(nián)末(mò)，全国城投有息债务为54.1万亿元，相较2011年的6.4万亿(yì)元(yuán)增长了(le)7倍以上。

城投平台发债(zhài)余额的增(zēng)长

图(tú)片(piàn)来源：Wind， 中(zhōng)泰证券(quàn)研究所

　　因此，城投平台实际上已经成为地(dì)方债务的(de)主要体现形式，规模明显超过地方政府的(de)一般债和专项债之和。城投平台中，如(rú)今(jīn)，城投平(píng)台的债券余额大约(yuē)为13.8万亿元，迄今并(bìng)无违(wéi)约案例，说明城投(tóu)债仍属于地方(fāng)政府背书(shū)的高等级信用债(zhài)。但(dàn)是，城(chéng)投(tóu)平台的非标违(wéi)约情况(kuàng)时有发(fā)生，银(yín)行贷款(kuǎn)展期、调整还贷方式的(de)也比(bǐ)较多(duō)。

　　地方政府应确保城投债按时(shí)兑付(fù)，不(bù)能轻易违约

　　当前市场对地方政府(fǔ)债务增长(zhǎng)和财政(zhèng)收入增(zēng)速下(xià)降甚(shèn)至负增(zēng)长的现(xiàn)戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画象普遍担心，尤其(qí)对(duì)财力偏弱的东北、中西部省份，城投债(zhài)的收益率普遍高于东部发达(dá)省(shěng)市(shì)。2022年13个省土地出让(ràng)金对政(zhèng)府债务利(lì)息覆(fù)盖程度不足(zú)100％（2021年(nián)只有5个(gè)），扣除城投拿地之后(hòu)，捉襟见(jiàn)肘的(de)情况更加明(míng)显(xiǎn)。

　　河南(nán)的永(yǒng)煤债违约(yuē)之后，对河南省乃至(zhì)全国(guó)的(de)信(xìn)用债市(shì)场都造成负面冲击，信用(yòng)分层现(xiàn)象加剧，部分经(jīng)济偏弱(ruò)区域(yù)被边缘化。例如青海、云南和天津等近(jìn)几年融资(zī)成(chéng)本仍(réng)在上升；黑龙江(jiāng)、贵(guì)州2017-2019年融(róng)资成(chéng)本大幅(fú)上升，虽然2020年以来(lái)融资成(chéng)本有所下降，但(dàn)整体降幅相较全国(guó)更小(xiǎo)。辽宁、广西(xī)、吉(jí)林、重庆(qìng)、陕西、宁夏(xià)和(hé)甘肃2020年以来城(chéng)投债加(jiā)权平均(jūn)票面利率(lǜ)降幅也明显不(bù)如全国。

　　当前在(zài)经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)的背(bèi)景下，投资者的(de)风险偏好明显下降(jiàng)。为此，地方政(zhèng)府应该确保(bǎo)城投债的按时(shí)兑付。因(yīn)为(wèi)违(wéi)约(yuē)不仅不能解(jiě)决(jué)债务问题，反而会恶(è)化区域信用环(huán)境(jìng)，导致(zhì)地方国企融资难、融(róng)资贵。从未(wèi)来区域经(jīng)济发展的角度(dù)看(kàn)，政(zhèng)府部门(mén)仍需(xū)要(yào)持续举债来实现经济(jì)平稳增长，需要保持(chí)政府(fǔ)信用，不能轻易违约。

　　建议中(zhōng)央大(dà)力度支持地方政府“化(huà)债”

　　因(yīn)此，当前迫切需要增(zēng)强城(chéng)投(tóu)债权人的持有信(xìn)心，首先要确保城投债不(bù)违约，这(zhè)就意味着城投公司能够(gòu)具备(bèi)低成本(běn)的借(jiè)新还旧能(néng)力。

　　中央提出“谁家的孩子谁家抱”，意味(wèi)着对(duì)地方(fāng)债不兜底，但(dàn)建议给予(yǔ)困难省份一定的(de)“托底”支(zhī)持，即(jí)在政策(cè)上(shàng)大力度支持地方政府“化债”，如帮助地方(fāng)政府（如城投公司(sī)的借新还旧）降低债务(wù)成本、拉(lā)长债务期限（非债券类债(zhài)务展期(qī)，如遵义道(dào)桥实践(jiàn)银(yín)行贷款(kuǎn)展期），通过政策性银行或商业银行的低息资金(jīn)来降低债务成本，让(ràng)债(zhài)务更(gèng)加容易滚续。

　　此外(wài)，对于地方政(zhèng)府可(kě)否通过出让国有资产来(lái)偿债(zhài)方面(miàn)，也希望中央(yāng)给予(yǔ)政策上的支持(chí)。因(yīn)为今年3月1日，国资委在对政协十三届全国委员会第五次会议第00503号提案(àn)的(de)答复中表示(shì)，将(jiāng)适时出(chū)台制度规定(dìng)及操作细则，探索国(guó)有权益份(fèn)额规范化退出的有效方式和途径，充分发(fā)挥有限合伙企业的优势，助力国有(yǒu)企业创新(xīn)发展。

　　通过出让国有(yǒu)企(qǐ)业股权获得收入偿(cháng)还债(zhài)务，典型案例(lì)为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次公告无偿(cháng)划转(zhuǎn)上市公司共(gòng)计(jì)1亿股股份（合(hé)计(jì)占贵州茅台总股本8％，按当时市价计量市值约为(wèi)1600亿元）至贵州国(guó)资。

　　在(zài)当前中(zhōng)国经济转型的(de)关键阶段，维护(hù)地(dì)方政府的信用，防(fáng)范区域性金融风险显(xiǎn)得尤为重要，故在城(chéng)投公司还没有与政府部门完全“脱钩”之(zhī)前，城(chéng)投债的(de)“信仰”仍(réng)需要保持。

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