《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融(r当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日óng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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