平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期(qī)下达地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现(xiàn)减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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