《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电(diàn)此5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的(de)：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和金融(róng5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域(yù)，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力资(zī)源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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