核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月边(biān)际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理>1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善(shàn)增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tón孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理g)时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。