《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的(de)数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线)统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线mg style="BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产业视角下的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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