《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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