“现在的房地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对(duì)比较困难(nán)，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润(rùn)率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条件的(de)房企并(bìng)不(bù)多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的(de)开盘利(lì)用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然(rán)优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季(jì)报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的(de)中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(sh耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系ì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中(zhōng)欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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