《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么ng>，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数(shù)最多的(de)指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱虚部是什么意思，复数的实部和虚部是什么(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带(dài)来的是节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。