主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改善，珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的(de)企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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