分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数据(jù)：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+6改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁01、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边(biān)际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们(men改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁)的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存(cún)款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模(mó)板

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