分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤(对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的(de)判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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