核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的(de)品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服”概念，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

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