王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似(明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的持(chí)一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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