主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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