摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业(yè)融资虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位(w虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴èi)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来(lái)看对(duì)流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝(虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴dùn)化。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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