平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效(xiào)果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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