核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国(guó)央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于相(xiāng)对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

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　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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