摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流(liú)动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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