平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hò一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？u)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有效发力(一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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