“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表使我不得开心颜上一句是什么(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本(běn)优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在(zài)各维度(dù)的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的使我不得开心颜上一句是什么融(róng)资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然(rán)而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例(lì)如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰(shì)等。”万家(jiā)基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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