分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约105纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗5亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗月(yuè)的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继(jì)续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再(zài)次降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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