“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了(le)底部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债率提(tí)高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积地较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的(de)战略布局(jú)关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司(sī)都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面(miàn)因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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