摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思)和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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