文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生(shēng)活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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